核心觀點(diǎn)：

　　宏觀層面看來(lái)，碳中和產(chǎn)業(yè)至關(guān)重要。能源危機(jī)與能源安全問題迫在眉睫。能源危機(jī)最緊張的時(shí)候還沒到來(lái)，2023俄羅斯天然氣真正斷供，各國(guó)危機(jī)感增強(qiáng)，引發(fā)能源安全、產(chǎn)業(yè)鏈安全的思考。 碳中和產(chǎn)業(yè)鏈將遠(yuǎn)超房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)第一大支柱產(chǎn)業(yè)。未來(lái)幾年發(fā)展清潔能源將是各個(gè)國(guó)家都最重視的產(chǎn)業(yè)，是政府提振經(jīng)濟(jì)的抓手，是全 球都爭(zhēng)搶的環(huán)節(jié)，各國(guó)在你爭(zhēng)我搶的過程中會(huì)出現(xiàn)更有利的政策，2025年將成為硬性指標(biāo)，2023年在能源貴的地方出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　芳綸行業(yè)：對(duì)位芳綸下游需求豐富，國(guó)產(chǎn)替代空間大。 芳綸行業(yè)有著高的生產(chǎn)工藝和技術(shù)壁壘，長(zhǎng)期以來(lái)，只有美國(guó)和日本等極少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家具備生產(chǎn)芳綸產(chǎn)品的能力，芳綸行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)呈寡頭局面。 芳綸產(chǎn)業(yè)銷售模式?jīng)Q定國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行。芳綸產(chǎn)品溶劑具有毒性，難以直接進(jìn)口，進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)再半成品 加工送至下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)涂料涂覆等。 03 芳綸涂覆：安全性要求催生新賽道，0-1替代 核心需求（安全性）催化技術(shù)變遷，新技術(shù)的優(yōu)質(zhì)供給替代舊材料，量?jī)r(jià)齊升鑄造新成長(zhǎng)。 替代原理：（1）PVDF價(jià)格高企，芳綸涂覆性價(jià)比上升；（2）國(guó)內(nèi)芳綸企業(yè)突破技術(shù)壁壘，加速0-1商業(yè)化；（3）自身性能突出，最輕薄且可單獨(dú)涂覆。 2025年涂覆用芳綸需求超5000噸，CAGR=69%，2025年芳綸涂覆膜市場(chǎng)空間近140億，主要系動(dòng)力高鎳三元需求拉動(dòng)。

01、宏觀、中觀、微觀,聚焦細(xì)分領(lǐng)域alpha機(jī)會(huì)

　　碳中和產(chǎn)業(yè)至關(guān)重要

　　碳中和產(chǎn)業(yè)鏈將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)第一大支柱產(chǎn)業(yè)。未來(lái)幾年發(fā)展清潔能源是個(gè)個(gè)國(guó)家都最重視的產(chǎn)業(yè)。是政府提振經(jīng)濟(jì)的抓手，是全球都爭(zhēng)搶的環(huán)節(jié)。美國(guó)出IRA法案目的在于重塑產(chǎn)業(yè)鏈格局，不必?fù)?dān)心國(guó)內(nèi)政策滑坡，各國(guó)在你爭(zhēng)我搶的過程中會(huì)出現(xiàn)更 有利的政策。2025年將成為硬性指標(biāo)，2023在能源貴的地方出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　鋰電產(chǎn)業(yè)的洗牌與發(fā)展：鋰電將進(jìn)入TWh時(shí)代

　　中國(guó)動(dòng)力電池供給全球市場(chǎng)。2022 年1-10 月全球動(dòng)力電池累計(jì)裝車量為389GWh，同比+76.7%。在全球TOP-10 動(dòng)力電池供應(yīng)商中有6 家中國(guó)企業(yè)上榜，合 計(jì)裝機(jī)量226.5GWh，市占率達(dá)到58.2%，較2021 年提升7.5pct。2022 年1-10 月寧德時(shí)代裝車量位居1，裝車137.9GWh，市占率為35.4%，同比 +4.3pct；LG 新能源位列第二，裝車52.8GWh，市占率為13.6%，同比-7.2pct；比亞迪列第三，裝車52.3GWh，市占率13.4%，同比+4.9pct。 2023 年全球鋰電出貨量有望進(jìn)入TWh 時(shí)代。我們預(yù)計(jì) 2023 年我國(guó)新能源車銷量有望突破1000 萬(wàn)輛，達(dá)到1050 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)61.5%，到2025 年有 望增長(zhǎng)至1985 萬(wàn)輛， CAGR 達(dá)到45.1%。在動(dòng)力、儲(chǔ)能、消費(fèi)需求的拉動(dòng)下，預(yù)計(jì)2023 年全球鋰電需求有望突破1TWh，達(dá)到1.26TWh。

　　滲透率突破到一個(gè)位置之后，取而代之的很可能是快速的提升而非趨緩。 2022年下半年市場(chǎng)多次上調(diào)對(duì)下游電動(dòng)車銷量的預(yù)期。市場(chǎng)由下調(diào)電動(dòng)車 銷量預(yù)期至500萬(wàn)輛，到現(xiàn)在基本已經(jīng)形成了預(yù)期銷量600-650萬(wàn)輛的共 識(shí)。通過對(duì)市場(chǎng)的回溯，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)真正的演繹比我們想象的要樂觀。對(duì) 于2023年以及之后的電動(dòng)車銷量增長(zhǎng)，由于2022年中國(guó)新能源汽車滲透率 達(dá)到27.6%，市場(chǎng)擔(dān)憂銷量增速隨之趨緩。我們認(rèn)為，這個(gè)擔(dān)憂的本質(zhì)是對(duì) 滲透率定義。我們認(rèn)為，新能源汽車的革命很可能是下一個(gè)智能機(jī)的革命， 滲透率突破到一個(gè)位置之后，取而代之的很可能是快速的提升而非趨緩。

02、芳綸行業(yè):對(duì)位芳綸下游需求豐富，國(guó)產(chǎn)替代空間大

　　芳綸行業(yè)—制造、銷售與市場(chǎng)需求

　　對(duì)位芳綸下游需求豐富，國(guó)產(chǎn)替代空間大,能量密度進(jìn)一步提升，隔膜基膜向薄膜化方向持續(xù)發(fā)展。 干、濕法分工趨于明確，干法隔膜將主要應(yīng)用于大巴 車、電動(dòng)工具、儲(chǔ)能領(lǐng)域，濕法隔膜將主要應(yīng)用于乘用 車、消費(fèi)類電子領(lǐng)域。 消費(fèi)類電子領(lǐng)域，5μm隔膜已成為主流，出貨量超過 50%，4μm隔膜已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨。在動(dòng)力領(lǐng)域，7μm實(shí) 現(xiàn)批量供應(yīng)，目前出貨量已經(jīng)接近9μm隔膜；5μm隔膜 初期開發(fā)完成，預(yù)計(jì)2023年下半年開始量產(chǎn)供應(yīng)。

　　電池企業(yè)對(duì)于安全性、生產(chǎn)加工性要求不斷提高，推動(dòng)涂布 膜占比持續(xù)提升。 手機(jī)、電動(dòng)車及儲(chǔ)能電站起火現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，電池企業(yè)對(duì) 電池安全的重視程度與日俱增。 功能涂布膜的優(yōu)勢(shì)在于，可提升隔膜熱穩(wěn)定性；防止正極 側(cè)隔膜氧化；防止負(fù)極析鋰刺穿隔膜；賦予隔膜粘接性， 方便裸電芯入殼、提升電芯生產(chǎn)效率；增加軟包電池硬度 防止變形，改善循環(huán)壽命。 恩捷股份超高耐熱芳綸涂布膜已在46系大圓柱上應(yīng)用。

03、芳綸涂覆:安全性要求催生新賽道，0-1替代

　　安全問題日益凸顯，涂敷隔膜望成為主流

　　新能源產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入1-N高速發(fā)展階段，電池安全性問題日益凸顯。得益于碳中和的全球化，世界各國(guó)都將逐漸進(jìn)入以清潔能源發(fā)展電力的時(shí)代。新能源汽車 行業(yè)的高速發(fā)展是實(shí)現(xiàn)碳中和的重要路徑。隨著鋰離子電池能量密度目標(biāo)的不斷提升，所選用的材料體系穩(wěn)定性降低，電池的安全問題日益凸顯。在汽車工業(yè) 中，安全問題是頭等大事。

　　涂覆隔膜有望成為主流。由于隔膜主要原材料PE 和PP 的熱變形溫度較低，溫度過高時(shí)隔膜熱收縮嚴(yán)重，容易導(dǎo)致電池正負(fù)極接觸而出現(xiàn)短路，進(jìn)而導(dǎo)致電池 發(fā)生熱失控。為了改善隔膜熱穩(wěn)定性，通常在隔膜表面涂上一層耐高溫的涂覆材料，可以改善隔膜熱收縮性能，同時(shí)可提高隔膜穿刺強(qiáng)度，防止鋰枝晶刺穿， 從而提升電池安全性。隨著電池安全重要性日益提升，涂覆隔膜有望成為主流。 在無(wú)機(jī)固態(tài)電池出現(xiàn)之前，芳綸材料隔膜是解決鋰離子電池安全性的最好選擇。隔膜對(duì)于電池的安全起到了至關(guān)重要的作用，芳綸隔膜耐高溫性能好，在高溫 條件下收縮率小，且通過了針刺及150攝氏度下2小時(shí)的熱箱測(cè)試，保證了微宏高能量密度電池的安全性。

　　芳綸涂覆是解決鋰離子電池安全性的最好選擇

　　細(xì)分領(lǐng)域取代陶瓷涂覆：圓柱電池、3C電 池、出口電池領(lǐng)域。 性能優(yōu)異：芳綸耐高溫性能較陶瓷更優(yōu)異、 提升電解液浸潤(rùn)速度尤其適用于圓柱電池。 初期價(jià)格仍高于陶瓷，更適合于出口等 細(xì)分領(lǐng)域。芳綸作為水性粘接劑將取代現(xiàn)有粘接劑 PVDF功能：陶瓷涂覆層骨架粘接處使用 傳統(tǒng)水性粘接劑，則耐溫性能較差，當(dāng)陶 瓷受熱溫度擴(kuò)散至粘接處時(shí)，易傳導(dǎo)至隔 膜、熔融破裂；使用芳綸制成水性粘接 劑，芳綸涂層骨架本身有強(qiáng)度，可以承受 高溫下膜不收縮，提升張力、耐熱性能。 也可通過芳綸纖維改性使其具備粘接性 能。逐步替代陶瓷涂覆市場(chǎng)。

　　芳綸材料本身與聚烯烴隔膜適配性 高，涂覆后各項(xiàng)性能指標(biāo)表現(xiàn)均優(yōu) 異，成為大部分中電池的一選。 芳綸材料國(guó)產(chǎn)替代，成本大幅降 低，疊加涂覆一體化，進(jìn)一步降本 增效，芳綸隔膜成本逐步接近陶瓷 膜，有望逐步替代陶瓷涂覆市場(chǎng)。

　　替代原理1：PVDF價(jià)格高企，芳綸涂覆性價(jià)比上升

　　PVDF是傳統(tǒng)涂覆材料與粘結(jié)劑，2020年四季度以來(lái)價(jià)格不斷上漲，供需缺口支撐 價(jià)格高位企穩(wěn)，難以下跌。 PVDF是傳統(tǒng)的有機(jī)物涂覆材料，具有低內(nèi)阻、高（厚度/孔隙率）均一性、力學(xué)性 能好、化學(xué)與電化學(xué)性能好等特點(diǎn)。 受到下游鋰電和光伏的雙重需求帶動(dòng)，疊加雙控政策限制，PVDF從2020年四季度 以來(lái)供應(yīng)缺口不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲。PVDF與芳綸價(jià)差縮小，替代效應(yīng),不斷上漲的價(jià)格使PVDF失去性價(jià)比，芳綸材料性價(jià)比突顯。 據(jù)卓創(chuàng)資訊，當(dāng)前電池級(jí)PVDF價(jià)格已經(jīng)從此前的9萬(wàn)元/噸左右，上漲到40萬(wàn)元/噸 左右水平，其中隔膜涂覆級(jí)PVDF價(jià)格在20-30萬(wàn)元/噸。電池級(jí)PVDF中期價(jià)格不見 回調(diào)態(tài)勢(shì)，相較于芳綸、PMMA等材料失去性價(jià)比，被替代趨勢(shì)顯現(xiàn)。

　　替代原理2：國(guó)內(nèi)芳綸企業(yè)突破技術(shù)壁壘，加速0-1商業(yè)化

　　國(guó)內(nèi)芳綸企業(yè)突破技術(shù)壁壘，芳綸廠下場(chǎng)制膜，加速0-1商業(yè)化。早期國(guó)內(nèi)隔膜廠制芳綸涂覆膜成本超5-6元/平，成本較高，限制應(yīng)用場(chǎng)景。早期芳綸價(jià)格過高，僅作為特種隔膜應(yīng)用于蘋果、特斯拉部分產(chǎn)品。恩捷股份等企業(yè)只能進(jìn)口日本帝人等企業(yè)的芳綸紡絲半成品，進(jìn)口后再二次加工成可涂覆的完成品，再疊加溶劑回收等額外費(fèi)用，成本高昂。2022年以來(lái)，國(guó)內(nèi)芳綸企業(yè)下場(chǎng)制芳綸涂覆膜,催化0-1商業(yè)化推廣。理論量產(chǎn)成本降至2-3元/平，較陶瓷膜1.5-2元/平相對(duì)價(jià)格合理。未來(lái)基膜+涂覆一體化企業(yè)將獲得行業(yè)成本，有望持續(xù)滲透陶瓷涂覆膜市場(chǎng)。

　　替代原理3：自身性能突出，最輕薄且可單獨(dú)涂覆

　　芳綸是性能優(yōu)、最輕薄、且可單獨(dú)涂覆的涂覆材料。芳綸膜最薄。芳綸材料的一致性好、無(wú)顆粒，涂層很薄，1.5um左右;相比之下，PVDF材料不可單獨(dú)涂覆，需混合勃姆石等無(wú)機(jī)材料一起涂覆，底層需要在基膜上涂覆無(wú)機(jī)物實(shí)現(xiàn)造孔，PVDF+陶瓷混涂厚度常在2um以上。芳綸膜最輕薄。因芳綸的密度是所有涂覆材料中低之一，是陶瓷的40%、PMMA的50%、PVDF的80%。芳綸膜是唯可單獨(dú)涂覆的材料。芳綸自身孔隙率較高，是目前唯可以不搭配無(wú)機(jī)材料而單獨(dú)涂覆能保持高性能的有機(jī)材料。

　　芳綸綜合性能突出，其耐受溫度高、提高對(duì)電解液的浸潤(rùn)性、抗穿刺性能佳。芳綸涂覆使隔膜耐熱性能大幅提升。芳綸在耐熱性上較PVDF更具優(yōu)勢(shì)，芳綸耐熱性達(dá)400度，180度下熱收縮不到5%，不易燃易爆，陶瓷隔膜170度就會(huì)收縮電解液親潤(rùn)性好:芳綸是極性高分子有機(jī)物，與電解液親潤(rùn)性高，有利于提高電池快充性能抗穿刺性能強(qiáng):芳綸最大的優(yōu)勢(shì)之一是機(jī)械性能好，抗穿刺性能高于陶瓷隔膜，且提高隔膜的抗氧化性.

　　市場(chǎng)空間：2025年芳綸涂覆膜市場(chǎng)空間近140億

　　假設(shè):全球鋰電池需求:2023、2025、2030年分別為1281、2281、7260GWh，CAGR=28%;全球涂覆膜需求:2023、2025、2030年分別為170、278、958億平，CAGR=28%;芳綸涂覆膜滲透率:2023、2025、2030年分別為3.4%、8.7%、27.8% , CAGR=40% ;芳綸涂覆膜單價(jià):2023、2025、2030年分別為10.6、5.3、2.5元/平，CAGR=-17%;2025年涂覆用芳綸需求超5000噸，主要系動(dòng)力高鎳三元需求拉動(dòng)。CAGR=69%，2025年芳綸涂覆膜市場(chǎng)空間近140億.芳綸涂覆膜需求:2023、2025、2030年分別為6.8、26、193億平，CAGR=76%;芳綸涂覆膜市場(chǎng)空間:2023、2025、2030年分別為72、138、483億元，CAGR=46%。

　　未來(lái)趨勢(shì)：芳綸涂覆國(guó)產(chǎn)化勢(shì)在必行，成本進(jìn)一步下降

　　國(guó)產(chǎn)涂覆一體化成本優(yōu)勢(shì)明顯。單面多層涂覆,單位用量及成本將增加。據(jù)公司公告，勃姆石/進(jìn)口氧化鋁/國(guó)產(chǎn)氧化鋁/PVDF/國(guó)產(chǎn)間位芳綸/PMMA原材料涂覆收得率為70%，進(jìn)口間位芳綸為60%，1GWh涂覆隔膜用量為17000000平方米;勃姆石/進(jìn)口氧化鋁/國(guó)產(chǎn)氧化鋁/PVDF涂覆厚度為2微米，芳綸為1微米，PMMA為2.5微米。單GWh電池涂覆材料使用量=涂覆層厚度*涂覆材料密度=單GWh動(dòng)力電池涂覆隔膜的使用量/隔膜生產(chǎn)良品率*單位涂覆層涂覆材料重量。